“Cây đá” thành “chum nước”

Bài này trình bày cơ chế chứng khoán hóa, không có phần tài chính đi theo, cho dễ hiểu.

Từ “đá” thành “nước”

Ở ta, thị trường trái phiếu còn là sơ cấp. Chính phủ bán công trái ngắn hạn (5-10 năm) cho các ngân hàng, công ty bảo hiểm nhân thọ…

Ở Mỹ, trong thị trường sơ cấp các ngân hàng cho vay dài hạn (mua nhà trả góp, 20-30 năm; mua xe hơi, thẻ tín dụng, sinh viên vay tiền). Do đó họ có nhu cầu biến nợ dài hạn thành trái phiếu để có tiền mặt tiếp tục cho vay. Việc biến hóa đó diễn ra ở thị trường thứ cấp và chứng khoán hóa là cách thức được sử dụng.

Trái phiếu cũng được gọi là chứng khoán (securities). Nó cho người cầm được lấy lãi theo định kỳ và tiền gốc khi đáo hạn. Trong khi chờ đáo hạn họ có thể bán cho người khác, khi lãi suất trên thị trường thay đổi.

Trong các loại nợ thì nợ mua nhà là nhiều nhất, chiếm trên 60% thị trường. Nợ dài hạn của thị trường sơ cấp giống như một “cây nước đá” vì khó thu tiền về; trong khi ấy, trái phiếu giống như “nước trong chum”, một loại tiền mặt, dễ dàng mua bán lấy tiền mặt để chi dùng. Chuyển “đá” thành “nước” ấy là quá trình chứng khoán hóa.

Chứng khoán hóa giúp người mua nhà trả góp không phải trả số tiền lần đầu nhiều, vì món nợ sẽ được đổi thành chứng khoán. Giao dịch này thịnh hành từ những năm 1970 (1). Trước năm 1934, ai mua nhà cũng phải trả 50% tiền mua ngay; 50% được trả góp và phải bảo đảm trả nợ bằng cách thế chấp ngôi nhà mới mua. Ngày nay người mua chỉ phải trả 20%, rồi trả góp số còn lại trong 20, 30 năm. Ta sẽ xem sơ về nó bằng một thí dụ.

A muốn mua nhà. Anh đến một ngân hàng thương mại vay tiền. Căn nhà giá 120.000$. Ngân hàng sẽ cho vay 100.000$ trả trong 30 năm, với lãi suất 6% một năm, và dùng căn nhà của A làm vật thế chấp. Qua ngân hàng và môi giới bất động sản, A trả tiền cho chủ nhà 120.000$, gồm tiền túi 20.000$, tiền vay 100.000$. Sau khi cho vay, ngân hàng thương mại sẽ thu đều đặn của A mỗi tháng là 599,95$ theo một lịch trình khấu trừ (amortization schedule), trong đó tiền lãi trả lúc đầu nhiều, sau sẽ giảm; còn tiền gốc thì đi theo chiều ngược lại, như bảng dưới đây (2):

Tổng cộng số tiền ngân hàng sẽ nhận cả lãi lẫn vốn là 215.838$ trong vòng 30 năm. Qua bảng trên, ta thấy, ít nhất phải khoảng 13 năm ngân hàng cho vay mới nhận lại được 100.000$; muốn cho người khác vay 100.000$ nữa là không có tiền. Số tiền kia ở dạng “cây đá”; vì thế phải biến nó thành “nước” bằng cách chuyển món nợ sang thị trường thứ cấp.

Để chuyển, ngân hàng sẽ tập hợp (hay cột chung lại – bundle) các món nợ có thế chấp vào với nhau thành một cục lớn hay một gói lớn (package), trị giá ít nhất một triệu đô la. Họ bán các cục nợ đó cho một công ty khác lấy gần 100.000$ của mỗi khoản về. Vì đã bán nên cục nợ không còn được kê trong bảng cân đối tài chính của ngân hàng nữa (để vào tài khoản ngoại bảng). Ngân hàng bán nợ là lớp người thứ nhất trong thị trường thứ cấp; họ là “mortgage originator” (nhà thế chấp nguyên thủy). Trong loại này còn có các công ty tài chính, công ty cấp thẻ tín dụng, ngân hàng thế chấp… Khi đã bán nợ họ vẫn nhận tiền trả góp từ A để trả cho các chủ nợ. Chính họ hay họ lập một công ty khác đảm trách việc trả lãi và gốc này.

Công ty mua các cục nợ kia, gọi là “aggregator” (người quy tập), hoặc lớp người thứ hai, hay “cỗ xe cho một mục đích đặc biệt – special purpose vehicle” cũng là các ngân hàng đầu tư, quỹ đầu tư, quỹ ủy thác (trust)… Họ mua các cục nợ; do vậy sẽ không bị hề hấn gì nếu lớp người thứ nhất có bị phá sản. Người quy tập mua thêm nhiều cục nợ khác, bó chúng lại với nhau tạo thành các món nợ đa loại; sau đó chia nhỏ cục nợ thành các trái phiếu có các điều kiện trả nợ khác nhau. Tiếp theo họ bán các trái phiếu đó đi để có tiền trả cho các nhà thế chấp nguyên thủy và kiếm lời. Các chứng khoán ấy được gọi là “chứng khoán có thế chấp bằng tài sản” (asset backed securities hay ABS) hay là “mortgage backed securities – MBS”.

Nơi bán có thể làm tăng giá trị của trái phiếu ABS, MBS bằng cách mua bảo hiểm cho chúng để bảo đảm nếu con nợ không trả thì công ty bảo hiểm trả thay. Các loại trái phiếu trên được bán cho lớp người thứ ba là các công ty bán chứng khoán, ngân hàng đầu tư, các quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm nhân thọ, công ty bảo lãnh… Các đơn vị sau được gọi là “security dealers” (bán lẻ chứng khoán) hoặc “underwriter” (bảo lãnh phát hành).

Khi cho vay, chủ nợ phải đối mặt với một số rủi ro: con nợ không trả, nhà thế chấp bị xuống giá, lãi suất trên thị trường thay đổi ảnh hưởng đến lãi suất của trái phiếu, con nợ trả trước hạn làm mất đi số tiền mong đợi lúc mua trái phiếu. Do vậy, các chứng khoán ABS và MBS sẽ được lớp người thứ ba bó lại nữa cho tổng số nợ nhiều hơn; sau đó xé nhỏ chúng ra để lập các loại trái phiếu hầu chia rủi ro rộng ra, điều kiện trả nợ được đa dạng hóa đáp ứng nhu cầu của những người mua.

Thí dụ, chứng khoán có thời hạn trả nợ khác nhau, không còn là 30 năm mà thành 5, 8, 10 hay 12 năm; có loại chỉ nhận tiền lãi hoặc chỉ nhận tiền gốc; được ưu tiên lấy nợ trước; lãi suất cố định hay thay đổi… Chúng có tên mới như “collaterized mortgage obligation – CMO” – chứng khoán có nghĩa vụ được bảo đảm; hay “collaterized debt obligation – CDO” – nghĩa vụ trả nợ có thế chấp. Họ thuê các công ty định giá (rating) đánh giá mình về khả năng trả nợ, rồi chứng khoán được xếp loại là AAA, A+ …

Vậy là, trái phiếu CMO, CDO được phân loại theo uy tín của công ty phát hành (high/low credit) chứ không còn theo giá trị của chính nó. Trái phiếu ở lớp này tách khỏi hẳn người phát hành nguyên thủy và con nợ ban đầu, dẫu vẫn nhận được tiền lãi và gốc. Trong các giai đoạn trước, chính trái phiếu xác định giá trị của nó (thí dụ như có thế chấp hay không); nay chứng khoán được đánh giá theo các công ty phát hành. Do vậy họ tha hồ làm ra các loại trái phiếu khác nhau và bán cho các nhà đầu tư – “investor”, lớp người thứ tư.

Để làm cho lớp người sau an tâm, các hãng bảo hiểm bán cho công ty phát hành “credit default swap” – phiếu hoán đổi khi con nợ vi phạm. Các phiếu này sẽ cho người mua phiếu giao lại cho hãng bảo hiểm để lấy tiền khi trái phiếu của họ bị xù nợ. Nhờ có bảo đảm này nên giá thị trường của CMO, CDO cao hơn giá của các giai đoạn trước kia. Chúng có nhiều loại nên được gọi chung là “structured investment vehicle”, SIV, công cụ đầu tư kết cấu. Chúng nằm ở tài khoản ngoại bảng và là hàng hóa mua bán không bị luật pháp kiểm soát. Sở dĩ vậy là vì luật của Mỹ coi việc vay mượn là chuyện riêng của hai người, thuộc luật dân sự, chủ nợ phải kiểm soát con nợ để lấy tiền về; còn công ty mua bán các SIV như thế nào ấy là trách nhiệm của hội đồng quản trị với các cổ đông.

Người đầu tư, lớp thứ tư, là các chính phủ, quỹ hưu bổng, các công ty bảo hiểm, ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư ở trong và ngoài nước Mỹ… Họ mua các SIV trên để mong lời lãi và thường mua loại có uy tín cao. Các quỹ đầu tư (hedge fund) mua loại có uy tín thấp. Việc mua đi bán lại chứng khoán đa phần là ở trên thị trường OTC (3).

Và nước… cạn

Các người mua nhà, như anh A, lo âu về tiền lãi phải trả. Lãi này do thị trường quyết định dựa trên lãi suất cơ bản do Cục dự trữ liên bang (FED) ấn định (giống như Ngân hàng Nhà nước ở ta). Từ năm 2001, FED hạ lãi suất từ 3,5% xuống 1%, để kích thích nền kinh tế bị giảm sụt do vụ tấn công World Trade Center. Tiền lãi thấp đã thúc đẩy nhiều người mua nhà để chờ bán kiếm lời khi giá nhà tăng.

Nhờ chứng khoán hóa “đá” biến thành “nước” nhanh. Các đơn vị cho vay thu hút người mua nhà bằng cách giảm bớt điều kiện cho vay tiền và dùng mồi nhử là “thế chấp có lãi suất thả nổi” (adjustable rate mortgage). Ông Võ Tá Hân đã trình bày đề tài này một cách rõ ràng trong bài “Nợ dưới chuẩn” trên TBKTSG ngày 20 và 27-12-2007 và nhiều chi tiết ở đây lấy từ đó. Ông Hân đề cập sự tai hại của loại lãi suất này. Lãi suất thả nổi cho một người mua nhà trả ba năm đầu mỗi tháng 867 đô la; sang năm thứ tư, sau khi bị tính lãi lại, họ phải trả 1.588 đô la!

Ở đây chúng ta chỉ ghi nhận số tiền trả góp tăng bất chợt. Nhà có nhiều người mua sẽ tăng giá liên tục và giá càng tăng thì đầu cơ càng nhiều. Lãi suất cho vay thấp cùng với sự cạnh tranh khốc liệt trên thị trường, nhiều công ty tài trợ địa ốc sẵn sàng cho vay không cần tiền đặt cọc, hay quan tâm đến khả năng trả nợ… Từ đó có nợ dưới chuẩn. Khi chuyển sang thị trường thứ cấp, chúng nằm lẫn lộn trong các cục SIV khác nhau, không phân biệt được nữa, và chủ nợ cũng không còn biết con nợ. Các ngân hàng cho vay vì giá lên; các quỹ đầu vay tiền để mua nhiều vì hy vọng giá sẽ xuống, càng bán các SIV, càng có tiền nhiều. Tất cả đều tin rằng giá nhà sẽ tăng. Nhiều tổ chức mượn tiền để mua, hay thậm chí vay chứng khoán để bán lần đầu, lần sau bán tiếp không đi vay nữa (naked short). Từ tham lam trở thành gian dối.

Vào năm 2006 nền kinh tế Mỹ có dấu hiệu lạm phát, FED bèn tăng lãi suất từ 1% năm 2004 lên 5,25% vào năm 2006. Khi lãi suất tăng, con nợ khó trả nợ theo lãi mới; ai muốn đầu cơ nhà cũng sẽ tốn kém hơn. Vì vậy, người được vay dưới chuẩn không có tiền trả nợ; nhà của họ bị tịch biên bán đi. Nhà bán nhiều giá càng xuống nữa. Tiền nợ ngân hàng trở thành cao hơn giá trị căn nhà. Có người khai phá sản để xù nợ. Giá nhà tụt nữa! Ba tháng cuối năm 2006, số nợ dưới chuẩn không trả nợ được là 14,4%, đến ba tháng đầu năm 2007 lên 15,7%. Trong tháng 5-2007 số nhà bị tịch biên tăng 90% so với tháng 5-2006.

Khi giá cả xuống đại đa số nhà đầu tư đều sợ, tâm lý đối với khu vực thế chấp dưới chuẩn chẳng bao lâu lan sang các CDO. Người đầu tư bèn bán chứng khoán đi; chúng sụt giá ghê gớm và giá cả lây sang các loại SIV khác. Chỉ có người bán thì thị trường biến mất. Vì vậy, các ngân hàng bị buộc phải đưa các SIV vào bảng cân đối tài chính và chịu thiệt hại nhiều. Vài ngân hàng bị buộc phải cho SIV của mình phá sản hoặc hủy bỏ trách nhiệm tài trợ các giao dịch đã cam kết. Họ cũng phải bán cổ phiếu của mình ra thị trường chứng khoán để có tiền bù vào. Giá cả trên thị trường chứng khoán bị chao đảo. Các hãng bảo hiểm chới với vì phiếu trao đổi CDS đã bán nay phải bù tiền.

Tất cả phải ôm vào mình các khoản lỗ nên cũng không đánh giá được khả năng tài chính của các đơn vị khác. Họ lưỡng lự cho nhau vay, không muốn nhận bất cứ công cụ tài chính nào từ ai mà sẽ tạo cho mình trách nhiệm, và cất giấu tiền mặt (thanh khoản). Không ai bỏ tiền ra nữa! Thế là nước… cạn! Vài ba ngân hàng lớn và lâu đời bị phá sản. Chính phủ Mỹ phải bơm “nước” để cứu một số ngân hàng. Các nước khác đã mua SIV của các ngân hàng uy tín của Mỹ cũng bị lây dính chùm. Ấy là tình trạng của thị trường tài chính thế giới nói chung hiện nay, tóm lược qua vài nét nguệch ngoạc cuối năm!

———————

(1) Báo The Economist, số ngày 18-10-2008; dịch lại một phần trong Thời báo Kinh tế Saigon, số ngày 30-10-2008, tr.47.

(2) Trích từ “Understanding the Mortgage Payment Structure” của Jim McWhinney; trang web http://investopedia.com/

(3) Tổng hợp từ Meir Kohn “Financial Institutions and Markets” (Mac-Graw Hill, Singapore: 1994) tr.608-631; K. Thomas Liaw “The Business of Investment Banking” (Wiley, USA: 2006), tr.168-182; các trang web http://investopedia.com/ và http://en.wikepedia.com/. Sự trình bày chỉ mô tả cơ chế, hay cỗ máy hoạt động, mà không đề cập phần tiền bạc đi theo cơ chế đó.

Luật sư: Nguyễn Ngọc Bích

Nguồn:  Thời báo Kinh tế Sài Gòn Online